...香港上市及两地监管合作研究
陈静薇
摘 要：在当今全球化的证券市场中，证券市场活动通常是跨越国界的，证券监管机构的关注范围也会超越国界。因此，母国与所在国监管机构的紧密沟通与合作至关重要。本文对IOSCO成员目前普遍使用的监管工具进行概括性分析，包括国民待遇（national treatment）、产品互认（recognition）、跨境护照（passporting），旨在探讨证券监管合作的发展之道。
关键词：证券监管合作 国民待遇 互认制度 护照制度
一、引言
在当今全球化的证券市场中，金融活动通常是跨越国界的。随着市场的日益发展，监管机构的职责也在不断扩大，需要监管市场、交易、产品及机构等。在这个过程中，监管者的关注范围也会超越国界。因此，母国与所在国监管机构的紧密沟通与合作至关重要。两国的法律和监管规定有时会存在冲突或不一致的情况，这时就需要双方监管机构的协商解决。近年来，开展全球化业务的金融行业机构在不断呼吁，监管差异已对其跨境金融活动带来重大影响。
在此背景下，监管机构必须要考虑其国内的监管机制是否适应全球化的资本市场，是否能与其他国家的监管机制，以及包括国际证监会组织（IOSCO）监管原则在内的国际标准相符合。而挑战在于，如何在协调监管差异的同时，既确保其国内监管规定的效力不被削弱，又确保跨境金融活动不受到过分限制。
监管机构一方面需要满足日益增加的跨境市场准入的需求，而同时也需要维持适当的投资者保护水平，并防止外来的市场风险。为了实现这些目标，各个国家的监管机构采取了不同的法律框架和制度设置。本文旨在对目前各国普遍使用的跨境监管工具进行探讨，并分析其对跨境证券市场的影响。
二、监管工具分析
根据IOSCO 于2016年发布的调查报告显示，IOSCO成员目前普遍使用的监管工具大致可以归纳为以下三种：国民待遇（national treatment）、互认制度（recognition）、护照制度（passporting）。需要指出的是，以上三项只是大致的分类，有时跨境监管的模式会不同程度地涉及到多个类型。
（一）国民待遇
1.特点。在市场准入及日常监管中，国内监管机构会将国外的个人、机构和产品作为国内实体一样同等对待，而不受任何国外监管机制的影响。国内监管机构不太需要考虑国外监管机制的有效性或与本国监管规定的差异等。可能会有国内监管机构和国外监管机构之间的合作协议加以支持。
具体说来，国外实体通常被要求与国内实体一样，在相同的条件下进行注册或从国内监管机构取得授权、许可或执照。此外，日常的监管对所有实体一视同仁，并不区分国内或国外的实体。不论是在发达市场，还是在新兴市场，国民待遇都是普遍采用的做法，適用的跨境商业活动范围广泛。
2.实例。尽管外国实体通常在市场准入和日常监管方面，与国内实体享受同等待遇，但也存在某些情况，监管机构会对国外实体采用额外的豁免条款或适度调整监管要求。例如，在美国证券市场中，国外发行人公开发行股票时，可以与国内发行人使用相同的方式在美国证监会进行注册，包括填写相同的表格并遵守披露规定。但针对外国私营发行人（foreign private issuer），需要采用单独的披露框架，与IOSCO跨境披露准则相符合。该独立的披露框架与国内发行人使用的披露框架相类似，但有某些部分做了具体的调整。例如，美国国内发行人在披露信息时必须采用美国会计准则（GAAP），而外国发行人可以使用美国会计准则或者由国际会计准则理事会（IASB）制定的国际财务报告准则（IFRS）。此外，外国发行人也可以选择使用其本国的会计准则编制财务报表，但须按照美国GAAP标准提供额外对照账目。
在监管合作方面，国内监管机构与国外监管机构之间是否存在有效合作，是采取国民待遇时的必要考量因素。最常见的方式是在IOSCO多边备忘录（MMOU）框架下进行执法合作。
此外，双边监管合作备忘录也可用于两家或多家监管机构间进行信息共享，或针对在多个辖区开展业务的全球性金融机构进行跨境检查。
（二）互认制度
1. 特点。国内监管机构允许受到认可的国外辖区的个人和机构在国内开展业务，包括国外产品的跨境销售。在经过评估后，国内监管机构认可国外的监管机制，有时甚至可以替代其本国的监管。国内监管机构需要依赖国外监管机构的有效监管，在双边或多边的合作框架下，通过正式途径请求国外监管机构提供监管协助。
2. 实例。拉美综合市场交易所（MILA）是智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁等国家交易所的联合体。投资者可以通过注册经纪商参与MILA市场的交易，在这四个国家的证券市场中买卖股票。参与MILA平台的发行人和中介机构均接受其母国监管机构和交易所的监督。MILA四国监管机构之间的监管互认是其关键特征。四国的监管机构签署了备忘录，以实现日常监督和授权中的信息互换。同时还成立了地区监管委员会，由各国监管机构派代表组成，任务是监控MILA市场的交易情况，并采取必要的监督或执法行动。此外，在这四个国家中，有三国的监管机构是IOSCO多边备忘录的签署方，也可在该机制下就执法所需的信息进行交换。
在互认框架下，双方监管机构的合作或对国外监管机构的依赖至关重要。不论是发达市场还是成熟的新兴市场，监管机构之间会根据其监管责任和法律依据，通过协商签订监管或执法合作备忘录，来进行信息交换，其中会包含涉及保密性、互惠、或信息使用目的的限制等条款，以作为对IOSCO多边备忘录（MMOU）的补充。在正式协议之外，监管机构之间还会有临时的互动或非正式的沟通，或参加监管者学院之类的研讨班，以加强沟通。
（三）护照制度
1.特点。在金融产品或服务的护照制度安排下，在一个辖区内持有业务牌照或获得授权的金融机构可以在参与该制度的任何其他辖区提供该项产品或服务，而不需要获得任何进一步审批。同时，只有在该金融产品或机构符合一系列公认的规则时，其母国监管机构才会进行审批或发放牌照。也就是说，在单一规则的基础上，允许参与跨境护照制度的所有辖区获得市场准入权。该辖区内服务和产品的提供者均接受单一（即母国）官方机构的监管。
2.实例。欧盟的可转让证券集合投资计划指令（UCITS Directive）致力于支持投资于可转让证券的基金进行跨境销售，即在母国获得审批的集合投资计划可以在欧盟范围内向投资者进行销售，仅需由其母国监管机构向业务所在国监管机构进行备案。此外，欧盟的招股说明书指令则为发行人提供护照制度。只要招股说明书在该发行人的母国成员国通过审核，则能够在整个欧盟的任何正规市场进行公开发行或挂牌交易。这项机制的目的之一，是为了各种规模的企业以更容易且成本更低的方式在欧盟范围内融得资金，且投资者能获得统一规则的保护，包括招股说明书的起草、批准和发布。在实际操作过程中，在发行人提出申请后，其母国监管机构会通知国外监管机构，包括提供母国对其招股说明书的审批证明。对于发行人招股说明书的审批责任，以及发行人出现违规后的处罚责任，均由其母国监管机构承担。欧洲证券市场管理局（ESMA）也会在探寻协调的解决措施方面提供指导。
跨境护照可能要求在监管机构间达成国际条约，并具有较高水平的协同性。跨境护照制度对国外监管制度的依赖程度最高，而国民待遇制度则把重心放在国内市场监管上，并不需要对国外监管制度进行考量。
三、监管合作面临的挑战
在实践中，监管合作仍然面临诸多挑战。例如，在采用国民待遇制度时，因为受到国外法律上的限制，监管机构在对处于国外的实体进行检查时可能会遇到困难。有时，监管机构无法直接取得处于国外的会计账本或银行记录，或无法与处于国外的实体取得联系。而在采用互认制度时，监管者需要具備额外的资源来确保互认协议下的义务能够得到满足。随着跨境协助请求数量的增加，监管机构可能会缺少充分的资源，以提供及时、准确、有效的协助。在实施护照制度时，除非是在类似欧盟这样的一体化框架内，护照制度是较为难以实施的。因为采用的标准要求所有参与国一致同意，且通常以条约或章程的形式制定。同时，护照制度的规定必须足够细致，才能由参与国加以实施。因此，为了实现更加有效的国际监管合作，在法律层面应赋予监管机构进行国际合作的执法权力，在资源层面给予监管机构更多的人力和资金支持，在国际组织层面应建立更多常态化的合作框架，而在操作层面则应制定更加细致可行的沟通机制。
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