粮食蔬果领涨通胀虎视眈眈
王豫刚
滞胀还是通胀，良性还是恶性，关键在于实体经济能否企稳恢复。
“蒜你狠”再现江湖。截至10月底，蒜头批发价已经突破13.5元/公斤，大蒜的批发价也已涨至12.5元/公斤。蒜头今年涨幅已达60%，大蒜今年涨幅更是达到了69%。两者价格均已创出历史新高。
除大蒜以外，多种农产品价格也表现出强劲涨势。Wind资讯统计发现，截至10月底，北京新发地生姜批发价已达到6.8元/公斤，创出近18个月新高，与年内1.7元/公斤低点相比，涨幅高达300%。即使与去年同期相比，涨幅也高达112.5%。数据还显示，截至11月1日，郑州商品交易所棉花期货价格涨幅已达到32.68%，同期白砂糖期货价格也有24.76%的涨幅。
这已经可以视为通胀逼近的佐证。华创证券债券团队表示，通货膨胀预期或全面升温，“蒜你狠”的趋势可能预示着2017年通胀水平出现超预期反弹。
与此同时，在中国的商品期货市场，通胀预期也愈演愈烈。代表中国商品期货市场走势的文华商品指数在连跌五年后迎来上扬，年初至今上涨已超过28%，而工业品指数今年上涨幅度已接近45%。
是经济见底还是“滞胀”来袭？
最新发布的10月份制造业PMI和非制造业PMI数据双双回暖，分别创下27个月和10个月高点，显示生产和需求明显回升。然而与房地产最为相关的建筑业PMI依然在高位运行，仍处历史最高区间，这意味着房地产调控对实体经济的影响尚未显现。
10月份制造业PMI（51.2%）比上月跳涨0.8个百分点，一举创下27个月来新高，五大分项指数全线飘红。在去产能和大宗商品价格回暖的背景下，10月原材料购进价格指数达到62.6%，比上月大幅上升5.1个百分点，在价格带动下，三季度煤炭与钢铁行业效益明显好转。
煤炭号称“工业的粮食”，中国经济增速放缓，中国的煤炭价格下跌已久。然而近三个季度中国经济低位企稳、政府对煤炭产能的严厉控制以及基建投资猛增，焦煤、焦炭和动力煤的市场价格均已在年内翻倍。为了控制过热的煤炭商品期货投机，主要商品期货交易所频频发出提高交易手续费的通知。10月25日，国家发改委更是会同国家能源局等召集全国22家重点煤企高层举行座谈会，要求已经批准了的先进产能矿井要尽快释放产量。
有分析指出，当前情况下，对去产能与限产量急需做出新的界定，在严限煤炭生产天数、寒冬提前来临等因素叠加下，局部地区出现了较为严重的煤炭供应紧张，尽管发改委等部门频催煤企尽快释放产量，但仍面临着煤炭运力不济、煤企增产积极性不高等问题。
在此之前，9月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨0.1%，数字看着很微小，却着实来之不易——PPI结束了同比连续54个月下降的态势，自2012年3月以来首次由负转正。
国家统计局城市司高级统计师余秋梅对外表示，今年在稳增长、去产能、去库存政策作用下，国内工业行业供需矛盾有所缓解，重点行业库存、销量均出现向好态势。但PPI此次转正的重要“功臣”仍当属原油、铁矿石、有色金属等大宗商品行情好转，国内工业品价格持续回升。
国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁称，10月份PMI反映了企业对未来经营预期的大幅好转。他认为，这一方面是去产能等供给侧结构性改革取得了较好成效，另一方面9月份PPI已经转正，说明工业领域的通缩正在改善，企业的信心因而会上升。
然而，业界反馈的信息另有一番局面：煤炭行业“267工作日”下，随着中下游环节库存快速消耗，部分煤炭企业开始捂煤惜售，以大秦铁路为代表的铁路运煤干线由于运输需求下降延长了检修时间，甚至减少运输计划安排。交通部严打超载的新规，则使得部分公路运力退出了煤炭运输市场。
目前来看，钢厂利润并没有显著提升，这说明下游需求并无太大改善，煤钢价格波动依然属于“啤酒游戏”中供需链条逆转之果。如果实业需求依然偏冷，则滞胀阴影还笼罩在我们头顶。
货币政策拐点何时现？
值得注意的是，自10月21日起，国债回购利率出现显著攀升，国债期货价格已连续下跌近两周。这在某种程度上体现了债市对利息上行的担忧。而在外汇市场上，10月份以来人民币对美元汇率下行提速，已经突破6.7关口，11月2日报6.7562。
海通证券姜超团队认为，短期来看三方面因素制约着中国央行货币宽松的空间：第一，政治局会议提出抑制资产泡沫、防范金融风险，防风险成为政策主基调；第二，随着美联储加息渐近，美元走强，人民币贬值压力不断增大，稳定汇率动机增强；第三，低基数叠加PPI回升，导致4季度通胀存在反弹风险。综合来看，降准或继续延后，而逆回购期限的拉长意味着短期资金成本的上升，年底前资金或持续偏紧。但地产调控加码加剧经济下行风险，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。
瑞银财富管理大中华区首席投资总监及中国首席经济学家胡一帆则撰文指出，通胀回归将带来三大影响：
首先，央行的初步反应可能将是暂停进一步宽松。整体而言，亚洲政策利率可能已经触底，部分国家或许还有减息的空间，但多见于如印尼、印度等发展中市场。石油价格走高将会带动通胀预期。同时，亦有讨论称部分央行进一步宽松的效果也开始递减。
第二，投资者对股票的偏好提高。理论上，低实际利率意味着无风险资产的实际回报率低。固定收益市场的长期牛市已将近尾声，通胀上升将是债市风险。随着通胀走高，投资者通常会把资金由债市撤出，转向股票、房地产等风险资产以作为避险。但这种资金流动迄今尚不明显。
第三，实际利率下跌意味着借贷活动增加。金融危机之后全球央行大幅度宽松，银行借贷活动有所改善，但总体需求依然不高，银行这几年以来也因此专注于创造股东权益，以及修复资产负债表，放款增长缓慢。企业盈利能力已在2016年见到转机，有改善迹象。企业现金流量升高和利率低企，将会带动企业借贷活动升温，以寻找新的资本投资机会。
然而，中信建投研究团队却存在不同看法：目前国内货币超发似乎并未引起明显的通货膨胀。原因可能有几个方面：首先，货币超发程度可能并不像通常所认为的那样严重。其次，由于居民收入中用于消费支出的比重降低以及企业投资意愿的下降，货币流通速度趋于下降。再次，从全球来看，货币超发的情况普遍存在。至于被广泛视为货币超发引起通胀的典型案例——拉美，其高通胀成因较为复杂，很难将货币超发视为拉美通胀的唯一成因。在产能过剩没有明显好转之前，货币超发对通胀的影响都将较为有限。
不同于拉美等经济体国内供应不足状况，中国目前存在较严重的产能过剩问题，当前状态类似于供给曲线的平坦阶段，即便是未来需求上涨，也首先是引起产出扩大，物价上涨程度较为有限。从1960年至今的国别数据来看，货币超发“迟早引发通胀”的观点也缺乏证据。
